上市公司信用违约风险正在加速来袭，继神雾环保、富贵鸟之后，中安消、凯迪生态近日也爆出债券兑付危机。

“11凯迪MTN1”应于5月5日（法定节假日顺延到5月7日）兑付本息。截至兑付日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，不能按期足额偿付，构成实质性违约。5月7日，*ST中安发布公告称，“15中安消”无法按期（应于4月30日）支付本金及利息合计9441万元。

分析人士认为，在当前的市场环境下，股权再融资审核趋严，债券市场整体的风险偏好变低，债市再融资也存在压力，受此多重因素影响，通过上市公司“壳价值”变现来获得融资优势的前提不复存在。

“再融资顺畅”光环不再

2018年以前信用违约企业主要以非上市公司为主，而2018年以来，包括神雾环保、富贵鸟、中安消和凯迪生态在内，爆出债券违约的上市公司已经有4家，特别是3月以来发生违约的12只债券就有6只为上市公司所发行。

不难发现，此前信用债发售时上市公司“再融资顺畅”这一隐性光环正在逐渐褪去。

中信证券固定收益研究员吕品对记者表示，大部分上市公司并不一定等同于资质良好的债券发行人，在2015年债券牛市与公司债扩容后，很多中低资质的公司也发行了比较多的公司债，这些企业大部分都是民营企业。

“在当前的市场环境下，股权再融资审核趋严，债券市场整体的风险偏好变低，债市再融资也存在压力，所以受到这些多重因素影响，通过上市公司‘壳价值’变现来获得融资优势的前提不复存在。”吕品称。

债务融资层面，银行缩表后回归贷款，令无论是中低资质民营企业还是中评级的城投平台发债难度都有所增大，而非银机构的钱归根结底还是银行委外资金。当银行表内资金回归贷款时，相比于中小企业，银行实际上更倾向于能创造存款的大公司。

股权融资层面，2018年以来，“穿透式”的金融监管与金融控股监管让诸多资金通道收紧。此前一些上市公司热衷的外延并购、做大集团，其前提是要有各种银行变相通道的资金。而在堵通道、穿透式监管的背景下，曾经再融资压力较低的上市集团甚至要面临变卖资产来解决短期债务压力。

“对于上市公司而言，如果是通过激进的会计处理与关联交易‘做出来’的利润，支撑所谓的新商业模式，在今年及以后的市场将难以为继。”吕品称。

吕品还提到，今年股权质押新规的落地，也进一步加剧了这些公司的再融资压力。据了解，在新规落地前，很多上市公司股东质押比例高达100%，而在新规实施后，股票质押率上限不得超过60%。

以3月15日发生违约的创业板公司神雾环保为例，高比例的质押成为了致使其资金链断裂的最后一根稻草。除此之外，由于单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，叠加上市公司再融资压力激增带来的融资需求，股票质押回购利率也水涨船高。

低等级债券买盘羸弱

近日，联合资信公告称，将上海华信国际集团主体长期信用等级由AA下调至BBB+，将“15沪华信MTN001”和“17沪华信MTN002”信用等级由AA下调至BBB+，并将上海华信主体及相关债项继续列入可能下调信用等级观察名单。

大公评级也将盾安控股集团主体信用等级调整为AA-，评级展望调整为负面，同时下调“13盾安集MTN002”在内的五只债券信用等级为AA-。

吕品认为，今年以来信用事件不少。预期之内的是，大多数确实是债券市场耳熟能详的、有一些争议的主体。“预期之外的就是信用事件发生后，风险演变的进程比较快。比如市场对消息的敏感度提高了，抛盘迅速反映了信息，二级市场成交价被砸下来，评级公司对于级别的调整更加敏感和谨慎。”

相比于外部评级，中债市场隐含评级的调整是投资者更为关注的信息之一。据中债估值中心有关人士介绍，这一调整是综合考量市场价格、负面价格、海外机构下调评级等信息后决定的。今年以来确实信用事件频发，中债市场隐含调整也很及时和频繁。

2018年以来，低等级信用债市场除了信用评级调整频繁、波动明显加剧，还呈现出明显的买盘羸弱的特征。

一位券商资管固收负责人对记者表示，买盘羸弱最明显的表现就是当低等级信用债回售期来临时，投资者继续持有的意愿不强。回售过程还要考虑持有的集中度，如果买方预料到市场大部分人会回售，即行权后的利率大幅上调，投资者也会选择全部回售或者大部分回售。

今年以来，回售到期的规模也明显增加。根据Wind资讯，2018年信用债回售总规模达到1.2万亿元，将创下历史新高，其中公司债回售到期量最高，共计达到9939亿元。

结构性行情与破刚兑

记者从多位债券销售和各类投资者处获悉，在一季度无风险利率加速下行时，利率债和高等级信用债备受市场追捧，而低等级信用债的销售难度仍然较大。

中金公司固收部董事总经理张继强对记者表示，低等级信用债的需求力量在弱化。随着资管新规落地，银行理财面临净值化、打破刚兑、限制非标等制约，规模增长和委外链条面临更大调整风险，对信用债的需求恐将弱化。而银行表内受制于风险偏好和MPA（宏观审慎评估体系）、资本充足率等制约，对信用债尤其是低等级信用债的需求较弱。

其次，在融资渠道收窄、经济增速放缓担忧加大、城投平台剥离政府信用的过程中，低等级信用债发行人面临的再融资风险大增，至少融资成本大幅抬升。因此，债市已经转暖并不等于所有债券品种都有机会，其中，低等级信用债的风险仍需要警惕。

吕品认为，银行体系资金从表外回流表内的进程中，信用债配置需求萎缩，净融资额长期为负。今年以来流动性环境缓和，尤其3月份银行资金面改善带来配置盘增多。在3月份巨额到期偿付压力下，一级市场发行顶住了压力，净融资额大幅转正。

“本轮火爆的一级市场更多的是金融债、高等级信用债的盛宴。”他认为，中低等级的产业债与城投债品种，一是受到民营企业融资条件仍然较弱的影响，二是受到各种政府信用与平台信用政策陆续落地的影响，发行仍显困难，体现了有限的结构性回暖。

事实上，不仅仅是低等级信用债市场，包括信托产品在内的广义固收市场中，打破刚兑都正在加速。很多依赖非标融资的城投平台，在当前正面临着不小的再融资压力。

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